Voor M&A Community | Publicatiedatum: donderdag 28 juli 2016
Aandeelhouders worden steeds vaker voorgetrokken boven schuldeisers. Financieel-economisch journalist Joost Ramaer duikt voor M&A Magazine in de overname van het failliete Marlies Dekkers, waar op dit moment een rechtszaak over loopt. In deel 1 interviewt hij onder meer curator Wouter Jongepier.
Het Nederlandse faillissementsrecht, bedoeld om crediteuren te beschermen, trekt steeds meer de aandeelhouder voor boven de schuldeiser, en zelfs de ene aandeelhouder boven de andere. Vooral private-equity-investeerders profiteren van de ingrijpende belangenverschuiving in het insolventierecht. Dat blijkt uit de recente oratie van hoogleraar Rolef de Weijs, en uit de ‘pre-pack’ ofwel ‘flitsfaillissement’ waarmee Marlies Dekkers haar lingeriebedrijf kon doorstarten.
De pre-pack van Dekkers leidde onlangs tot een rechtszaak, aangespannen door Vincent van Zon, mede-aandeelhouder in Dekkers’ oude bedrijf MD Group. Na zware verliezen dreigde MD Group in 2013 te bezwijken toen Rabobank haar krediet van veertien miljoen euro opeiste. Van Zon ging op zoek naar nieuwe financiers. Hij wist niet dat Dekkers zelf toen al in de weer was met Karmijn Kapitaal, een private-equityfirma die wordt geleid door vrouwen, en die alleen investeert in bedrijven met vrouwen in de top.
Doorstart Marlies Dekkers
Samen met Karmijn bereidde Dekkers in het geheim een pre-pack voor, onder begeleiding door twee Rotterdamse ‘stille bewindvoerders’ en een Rotterdamse ‘stille rechter-commissaris’. Het resultaat was haar huidige bedrijf Dare to be. Karmijn investeerde 5,7 miljoen euro. Van dat bedrag diende bijna vijf miljoen voor de overname van de activa, die Rabobank in onderpand hield. Rabo zette haar resterende krediet door naar Dare to be. Van de 110 MD-werknemers konden er slechts 45 bij Dare to be aan de slag. De andere 65 werden ontslagen. De overige schuldeisers bleven met miljoenen aan oninbare vorderingen achter in het failliete MD.
Evenals Van Zon, die de waarde van zijn aandelen in rook zag opgaan. Hij voelt zich misleid door Dekkers en is een serie getuigenverhoren begonnen bij de rechtbank Rotterdam, als voorbereiding op een schadeclaim tegen de wereldberoemde ‘lingeriekoningin’. De Amsterdamse advocaat Wouter Jongepier is een ervaren curator en pre-pack-pionier. Hij is niet bij de zaak-Dekkers betrokken en kent de details niet.
Zelfs dan geeft hij Van Zon weinig kans. ‘Bij faillissementen komt de aandeelhouder helemaal achteraan in de rij, nog achter de gewone schuldeisers. Lang voordat hij aan de beurt is, is de boedel al verdeeld.’ De gedachte daarachter is dat de aandeelhouder risicodragend kapitaal in de onderneming investeert. Gaat het goed, dan krijgt hij de hoogste vergoeding, in de vorm van dividenden en waardegroei van zijn kapitaal. Gaat het slecht, dan is hij ook alles kwijt.
Van Zon wil geld zien van ‘Dekkers nieuw’: Dare to be, waarvan Marlies directeur en mede-eigenaar is. Niet van ‘Dekkers oud’: de failliete MD-boedel en de curatoren daarvan. Niettemin zal de rechter zijn positie als verschaffer van risicokapitaal meewegen in zijn vonnis. Toch heeft Van Zon een belangrijk punt. Hij verloor alles, terwijl zijn mede-aandeelhouder Marlies Dekkers mee mocht naar Dare to be en van Karmijn ook nog eens 25 procent van de aandelen kreeg, naast een passend salaris als directeur.
Gelijker dan andere
Kennelijk zijn sommige aandeelhouders ‘gelijker dan andere’, om George Orwell’s Animal Farm te parafraseren. Dat past in een praktijk waarin private-equity-investeerders de afgelopen jaren een geheel andere invulling zijn gaan geven aan hun aandeelhouderschap.
Zij investeren bijna geen eigen geld in ‘hun’ ondernemingen – soms zelfs maar één euro.
De rest van hun ‘investering’ lenen zij bij banken, en sluizen zij door als ‘aandeelhoudersleningen’, waarvoor zij onderpanden bedingen en forse rentes – er zijn gevallen bekend waarin die opliep tot 15 procent. In Nederland zijn die rentes voor de onderneming in principe nog steeds fiscaal aftrekbaar, in weerwil van jaren kritiek daarop, en plannen om dat bij wet te verijdelen. ‘Wel is de Belastingdienst veel kritischer geworden,’ zegt Jongepier. ‘Die accepteert niet langer de aftrekbaarheid van rentes ver boven marktconforme percentages.’ Maar dat is beleid, geen wetgeving.
De participatiemaatschappijen genieten nog een tweede voordeel van de Überschuldung – naar Duits recht een misdrijf – van hun prooien. Worden rente en schulden ondraaglijk hoog, dan stelt een pre-pack à la Dekkers het bedrijf en zijn private-equity-investeerders in staat om die last af te wentelen op personeel en schuldeisers, en zelf een doorstart te maken.
Rolef de Weijs
‘Het faillissementsrecht dreigt zich tegen de schuldeisers te keren,’ constateerde Rolef de Weijs onlangs in de oratie waarmee hij hoogleraar Nationaal en Internationaal Insolventierecht werd aan de Universiteit van Amsterdam. De Weijs bepleit om ook in Nederland de ‘aandeelhoudersleningen’ achtergesteld te maken, net als in Duitsland. Private-equity-investeerders zouden dan hun extra zekerheid kwijtraken in de vorm van onderpanden, en hersteld worden in hun klassieke positie als verschaffers van risicokapitaal.
De Weijs is geen principieel tegenstander van de pre-pack. Wel is hij vóór aanvullende en corrigerende regels. Een voorbeeld: zodra de curator in stilte een deal heeft gesloten, moet hij andere bieders in staat stellen deze te overtreffen. Pas als ‘na een paar weken’ niemand anders een beter bod heeft gedaan, mag de curator zijn deal met de eerste bieder uitvoeren.
Onder meer langs die weg wil De Weijs het faillissement weer zijn ‘reinigende werking’ teruggeven.
De zaak Estro
Vooral bij pre-packs berust de regie over de doorstart te vaak bij dezelfde aandeelhouder die het faillissement mede heeft veroorzaakt. Niet bij de curator, laat staan de schuldeisers. Dat is precies wat er gebeurde met Estro. Toen deze kinderopvangreus in 2014 dreigde om te vallen, stuurde private-equity-eigenaar Bayside aan op een pre-pack. Jongepier werd de stille curator. Bayside wilde verder met 250 van de driehonderd kinderdagverblijven van Estro, en 2600 van de 3600 werknemers.
Maar het bood aanvankelijk slechts de liquidatiewaarde van twee miljoen euro. Toen Jongepier daarop dreigde om zich terug te trekken, verhoogde Bayside zijn bod tot de onderhandse verkoopwaarde (vijf miljoen) plus goodwill (een miljoen) en een winstdelingsrecht bij verkoop – 20 procent in het eerste jaar, 10 procent in de jaren daarna. Zo werd de doorstart een feit en kwam het nieuwe SmallSteps tot stand.
Eigenaar werd HIG Capital, een andere private-equity-investeerder – en een dochter van Bayside. Het proces kwam Jongepier op veel kritiek te staan, die hij deels kan billijken. Een concurrent van Estro klaagde dat hij geen faire kans had gehad om een alternatief bod te doen. Jongepier beaamde dat er sprake was geweest van een ‘gemankeerd biedingsproces’. ‘Het probleem is dat de curator niet als taak heeft te waken over gezonde concurrentie.’
Continuïteit als doel
Wel over andere maatschappelijke belangen, zoals de continuïteit van de onderneming en de werkgelegenheid. ‘Estro had de zorg voor dertigduizend kinderen van zestigduizend ouders. Een ongecontroleerd faillissement zou al die mensen in grote problemen hebben gebracht.’ Dat was alleen te voorkomen via het verhoogde bod van Bayside. ‘Geen enkel ander bod kwam in de buurt.’ Daarom staat Jongepier nog steeds achter zijn aanpak van de zaak-Estro, en de uitkomst daarvan.
‘Op zich is er iets te zeggen voor de pre-pack,’ meent hij. ‘Mits er significante waarde behouden blijft.’ De slechte publiciteit rond openbare bankroeten brengt de onderneming nog meer schade toe, zoals leveranciers en klanten die weglopen. Geheimhouding kan dat voorkomen, maar is tevens een probleem van de pre-pack. ‘Gebrek aan transparantie is een groot gevaar,’ zegt Jongepier. ‘Zeker als de doorstarter gelieerd is aan de oorspronkelijke eigenaar, die medeschuldig was aan het faillissement. Zoals bij Estro.’
Connected parties heten zulke spelers met meerdere petten op het hoofd in Groot-Brittannië, waar de pre-pack is uitgevonden. Zij domineren liefst tweederde van de Britse pre-packs. Dat blijkt uit een groot onderzoek uit april 2014 voor Teresa Graham, de accountant die in opdracht van de Britse overheid de pre-pack evalueerde. Het onderzoek leidde tot een eindrapport, de Graham Review, met zes voorstellen tot verbetering van het flitsfaillissement.
Zoals de pre-pack pool. Een bedrijf dat een pre-pack overweegt, organiseert een pool van onafhankelijke deskundigen om het plan te beoordelen en begeleiden. Graham deed slechts aanbevelingen, die hopelijk algemene ingang vinden in de Britse faillissementspraktijk. Gebeurt dat niet, dan adviseert zij de staat ze alsnog afdwingen met wetgeving.
Onbekend in Nederland
Nederland kende zulke regels nog niet toen Jongepier zijn Estro-deal sloot, laat staan toen Marlies Dekkers MD Group verruilde voor Dare to be. Vorig jaar heeft Insolad, de vereniging van faillissementsjuristen, alsnog vergelijkbare ‘praktijkregels’ aangenomen, die Jongepier heeft helpen opstellen. Een voorbeeld: ‘Bij Estro heb ik destijds zo snel mogelijk verslag uitgebracht over de geheime periode vóór de doorstart, om verantwoording af te leggen over wat ik toen had gedaan.’
De nieuwe praktijkregels schrijven nu voor dat zo’n verslag moet verschijnen binnen twee weken na afloop van de stille periode.
Net als Jongepier bij Estro hebben ook de curatoren in het MD-faillissement de pas vorig jaar aangenomen praktijkregels al feitelijk toegepast, zo blijkt uit hun tweede en vijfde verslagen. ‘Curatoren hebben zich uitgebreid laten voorlichten omtrent de waarde van de onderneming en van de separate activa’ om zich een onafhankelijk oordeel te kunnen vormen, zo schrijven zij in december 2013. Tenslotte mag een pre-pack niet hetzelfde zijn als je laten inpakken door een gehaaide doorstarter.
‘Zij hebben de waarden vergeleken met de bedragen die Karmijn bereid leek te zijn te betalen aan Rabobank als pandhouder op de activa.’ Toen bleek dat het bod van Karmijn ‘min of meer overeenkwam met de taxatiewaarden’, begonnen de curatoren onderhandelingen over ‘aanvullende voorwaarden’: werkgelegenheid en goodwill. Hun conclusie: ‘Curatoren menen dat de transactie met Dare to be Holding BV van grote toegevoegde waarde voor de schuldeisers en de werkgelegenheid is geweest.’
Blijkens hun verslagen hebben de MD-curatoren hun werk op zorgvuldige en onafhankelijke wijze verricht. Mochten Van Zons getuigenverhoren leiden tot een schadezaak tegen Marlies Dekkers en/of Dare to be, dan zal de rechter ook dat ongetwijfeld meewegen in zijn vonnis.
Waardeer dit artikel
Als je dit artikel waardeert en je waardering wilt laten blijken met een kleine bijdrage: dat kan! Zo help je onafhankelijke journalistiek in stand houden.